Le LBO, de l’anglais «Leverage Buy-Out », est un terme générique désignant un montage juridico-financier de rachat d’entreprise par effet de levier (« leverage »), c’est-à-dire par recours à un fort endettement bancaire.
Voici ce que vous allez apprendre dans cet article :
Table de matières
Définition et Présentation du « LBO »
Le LBO consiste en l’acquisition d’une entreprise en utilisant l’effet de levier financier de la dette. Cette opération prisée par les investisseurs car assure généralement de façon »mécanique » des revenus substantiels et crée une croissance artificielle de l’investissement.
La réussite de l’opération dépend d’une bonne évaluation par les repreneurs du potentiel de l’entreprise qu’ils présenteront aux financiers afin de les convaincre et de les rassurer sur le remboursement de la dette.
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Selon L’Association Française des Investissements en Capitaux (AFIC) : « Un LBO est l’achat d’une entreprise saine, financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d’un schéma financier, fiscal et juridique spécifique où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseurs financiers en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme« .
A partie de cette définition, nous pouvons dire :
- Le LBO permet de racheter une entreprise :
Le LBO est une technique financière qui permet le rachat d’une entreprise saine. Cette société cible doit être bien positionnée sur son marché, et sa propre évolution au sein de son secteur d’activité doit être clairement identifiée.
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Ce rachat, qui implique un changement de contrôle de l’entreprise, est financé par des fonds propres et par des dettes.
- Finance partiellement par des emprunts :
Les prêts sont apportés principalement par les banques, qui ont mis en place des équipes spécialisées pour les plus grandes opérations.
Les dossiers de prêts sont traités sur la base d’une analyse économique poussée, visant à maximiser le montant des emprunts par rapport à celui des capitaux propres investis dans l’opération.
Exemple d’une structure d’un LBO aux Etats-Unis :
Eléments Avant le rachat Après le rachat A la sortie EBITDA 15 000 15 000 15 000 Dette senior 35 000 95 000 70 000 Dette subordonné 0.00 26 500 26 500 Fonds propres 100 000 13 500 38 500 Valeur 135 000 135 000 135 000 Ratio : Dette/FP 0.35 7.04 2.051
Dans cet exemple, un investisseur acquiert une entreprise valorisée à neuf fois, soit 135 millions d’euros. Pour financer ce rachat, il apporte un dixième de la valeur de l’entreprise, soit 13.5 millions d’euros en fonds propres, et emprunte la somme restante.
L’emprunt est réparti entre une dette senior et une dette subordonnée. Les intérêts annuels s’élèvent à 10 million d’euros. L’entreprise utilise les free cash-flows qui restent pour rembourser la dette, soit 5 million d’euros annuellement.
L’investisseur triple la valeur des fonds propres initialement engagés en revendant l’entreprise au même prix qu’il l’avait achetée. Les bénéfices retirés de cette opération de LBO iront croissant avec la capacité de l’entreprise à rembourser sa dette ou avec ses possibilités de cessions d’actifs non-valorisés dans l’activité.
Montage financier utilisé pour un LBO
Le LBO est une opération qui s’appuie sur la création d’une société holding. A côté des fonds propres des investisseurs, celle-ci s’endette pour permettre l’achat de l’ensemble des titres d’une société cible et devient par conséquent propriétaire.
La dette est un élément central dans le montage financier puisqu’il s’agit, en général, du principal vecteur de financement.
Ce sont ensuite les dividendes de la société cible qui remontes au niveau de la holding vont permettre le remboursement de la dette.
La rentabilité de la société cible doit être assez suffisante pour que celle-ci puisse générer des flux de trésoreries positifs qui pourront couvrir le service de la dette.
La différence avec une acquisition classique réside dans le financement du prix d’achat par la dette. Ainsi, le montage utilisé pour un LBO permet d’acheter la société cible aujourd’hui, avec les ressources que celle-ci dégagera demain.
Un triple avantage en découle : la diminution de l’apport personnel des repreneurs, la déductibilité des frais financiers et la possibilité d’utiliser un financement mezzanine.
- La diminution de l’apport personnel des repreneurs :
Le montage LBO permet de réduire au maximum l’apport personnel des repreneurs.
Il offre au repreneur la possibilité de pouvoir s’endetter à titre personnel, pour éventuellement créer ou consolider la mise de fond initiale.
- La déductibilité des frais financiers :
Si les frais financiers payés personnellement par un repreneur ne sont pas déductibles, ceux liés à l’endettement contracté par un holding le sont de la base imposable pour autant que ce dernier dispose de produit soumis à l’impôt sur les sociétés ou bénéficie de l’intégration fiscale.
- La possibilité d’utiliser un financement « mezzanine » :
Les supports de financement dits « mezzanine » sont souvent employés dans une opération LBO.
Ces financements appelés également subordonnés sont des capitaux d’emprunt, que l’on doit intercaler entre les capitaux propres et les dettes, dont la mesure où leur risque est intermédiaire entre les deux.
Ils sont appelés « juniors », émis sans garantie et sont généralement subordonnés, pour leur remboursement, à un emprunt bancaire classique dit « senior ». En raison de cette subordination, leur durée est de 7 à 15 ans et ils ne sont remboursés qu’une fois la dette senior arrivée à terme.
Les conditions de succès de reprise par LBO
Plusieurs conditions doivent être réunies pour assurer le succès de ce type d’opérations. La première tient à la capacité de la cible à remonter des dividendes au holding, la seconde est d’éviter la déstabilisation de la cible du fait même du changement de propriétaire.
- Assurer les Cashflows : L’essentiel du montage repose sur la capacité de la cible à distribuer de la trésorerie. Cette capacité se mesure à la fois par rapport au montant et à la régularité des flux.
Les dividendes susceptibles d’être remontés au holding doivent être calculés après que la cible a couvert ses besoins de financements, c’est-à-dire les investissements en immobilisations et en BFR.
- Assurer la continuité de l’exploitation de la cible, et éviter la déstabilisation du fait du changement du propriétaire. Il faut veiller à ce que la qualité du management ne souffre pas du changement du propriétaire, et assurer autant que possible la continuité de la direction.
- Une équipe dirigeante convaincante et motivée : les investisseurs analysent la composition et l’équilibre de l’équipe dirigeante et sa performance dans le passé.
- Un potentiel d’accroissement et de la création de valeur important, ainsi qu’une stratégie de sortie crédible. Ce potentiel rend la transaction intéressante pour les investisseurs, car la stratégie de sortie doit se traduire par une plus-value conséquente.
Relation effet de levier et LBO
Le LBO présente tout un mécanisme qui fait intervenir plusieurs acteurs et permet de dégager plusieurs effets de leviers.
De ce fait, quatre types d’effets de levier en matière de LBO peuvent être dénombrés : le levier financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social.
Effet de levier financier
Le rendement d’un investisseur acquérant une entreprise est d’autant important que le montant du capital investi.
En effet, l’acquisition d’entreprises mises en vente est confortée par l’utilisation de la dette et de son effet de levier financier.
Effet de levier juridique
Le levier juridique s’appuie sur la différenciation du capital et du pouvoir.
Cette technique doit permettre avec un apport de capitaux limité de contrôler la totalité du groupe.
- Utiliser un montage financier spécifique. On peut mettre en place une succession de holdings où un actionnaire majoritaire qui, en détenant la société de tête, va détenir l’ensemble du groupe.
- Utiliser une forme juridique adéquate pour la société. Les acteurs peuvent utiliser différentes sortes. La SA la plus utilisée rend plus facile la concentration et la cession des parts.
Dans les opérations LBO, les investisseurs occupent au moins un poste au conseil d’administration.
- Utiliser des instruments financiers spécifiques pour améliorer la répartition des droits de vote et augmenter le capital.
Effet de levier fiscal
Le levier fiscal est profondément lié au choix de la structure en holding. Il permet une économie d’impôt substantielle en profitant du régime d’intégration fiscale.
Grâce à ce régime, seule la société mère est soumise à l’impôt et peut ainsi imputer les pertes de sa filiale à son résultat, générant ainsi une économie d’impôt. D. Effet de levier social :
Il existe enfin un effet de levier social qui peut être moins évident que les autres, mais qu’il convient également de citer.
Ce levier souligne l’importance du rôle des repreneurs dans une opération LBO. C’est en effet leurs actions qui vont déterminer si l’opération est un succès ou un échec.
La réussite d’un LBO tient en grande partie à la bonne gestion de l’entreprise.
Le déroulement d’une opération LBO
Le déroulement d’une opération LBO passe par trois phases (en amont, le cœur et en aval) et une étape préliminaire de prise de contact.
La prise de contact avec les acquéreurs potentiels : Il s’agit de communiquer une fiche d’information sur la société contenant des renseignements les plus précis possibles.
Phase 1 : en amont = sélection évaluation de la cible
A. Le sourcing des projets : il s’agit :
- Le réseau de relations : dirigeants d’entreprises, banquiers, etc.
- Les apporteurs d’affaires professionnels : banques d’affaires, les grands cabinets d’audit, etc.
- Les situations spéciales : conflit entre actionnaires, difficultés de la maison mère, etc.
B. L’analyse FFOM préalable des projets :
Cette phase a pour objectif l’analyse FFOM (forces, faiblesses, opportunités, menaces) de l’entreprise :
Le marché : étude de la taille, du taux de croissance passé et historique, les facteurs clés de succès.
L’entreprise sur son marché : étude du positionnement, de la stratégie, des parts du marché, des avantages compétitifs, du management, de l’organisation, les aspects financiers historiques, etc.
C. La lettre d’intérêt non engageante et première offre :
Lors de la première offre, les acquéreurs potentiels valorisent l’entreprise à l’aide des données dont ils disposent, et font une première offre au vendeur (via son conseil).
La banque sélectionne les acheteurs les plus compétitifs ; ils sont admis au second tour des négociations.
Durant cette phase, l’évaluation constitue la principale difficulté et une bonne utilisation des techniques d’évaluation n’est pas suffisante pour atteindre la parfaite exactitude.
Phase 2 : Le cœur = le montage de l’opération
A l’issue de cette phase, le fonds d’investissement décide de remettre ou non une lettre d’intention au vendeur ou à l’intermédiaire en charge de la vente.
Elle se caractérise par trois éléments essentiels :
A. Approfondissement de l’analyse :
Le data-room : toutes les informations de la société clé sont fournies (contrats, commerciaux, déclarations fiscale, contrat de travail, tableaux de bord, etc.…)
L’investisseur financier est assisté par des auditeurs professionnels ou des experts sectoriels.
La présentation du management : les principaux managers de la société présentent pendant une demi-journée le fonctionnement de l’entreprise et de son marché.
Cela permet à l’investisseur de juger de la qualité du management et de faire réagir les dirigeants sur les enjeux majeurs de leur métier ou de leur marché.
L’approfondissement de l’analyse : l’investisseur effectue une ou plusieurs visites du site de production de l’entreprise avec plusieurs objectifs dont les principaux sont :
- Comprendre l’organisation de la société.
- évaluer le climat social.
- évaluer le degré de productivité et d’innovation.
La lettre d’offre sous condition d’audits :
Cette seconde phase d’analyse débouche sur la rédaction d’une lettre d’offre sous condition d’audits.
Cette lettre a pour objectif de permettre au vendeur de sélectionner un, voire deux candidats pour la phase finale.
Cette lettre doit être la plus détaillée possible et précise généralement les points suivants :
- L’identité du ou des acquéreurs et le périmètre d’acquisition, Le prix et les modalités de son paiement ;
- Les modalités de financement de l’acquisition et les conditions suspensives
- La stratégie mise en œuvre par le ou les acquéreurs ;
Phase 3 : En aval
La sortie : Les possibilités de sortie du LBO sont :
- La vente en bloc à un industriel.
- La faillite.
- L’initial Public Offering (IPO).
La sortie de LBO constitue une étape clé : C’est la concrétisation de la plus-value.
L’investisseur joue un rôle essentiel : choix du timing, préparation psychologiques des managers, choix du processus et des conseils, sélection des candidats, négociation, rôle d’interface entre les banques-conseils et le management.
Le mode de débouclage d’un LBO dépend avant tout de la manière dont le groupe s’est développé pendant cette période et de son potentiel de croissance résiduel.
Les formes de financement des opérations LBO
On peut distinguer entre trios principales catégories d’outils de financement :
- Les fonds propres apportés par les actionnaires ;
- Les dettes apportées par les actionnaires ;
- Les quasi-fonds propres apportés par les organismes de financement spécialisés « Mezzaneurs »
Le financement en fond propres
Le principe fondamental de LBO est d’acheter la société cible avec un minimum de fonds propres apportés par les actionnaires. Ces fonds propres peuvent prendre la forme d’un apport en numéraire ou en nature.
Ils peuvent aussi prendre toutes les formes, des actions, de compte courant et des obligations convertibles. A noter que le financement en fonds propre peut venir soit personnes physiques, soit de sociétés industrielles ou financières.
Le financement en dette senior
L’emprunt bancaire constitue la partie majeure du financement d’une transaction de LBO.
La dette senior est qualifiée de premier rang, c’est pour cette raison elle remboursée en priorité et encore associée à une sureté sur les titres de la société cible. Sa durée varie entre 5 et 7 ans.
Le montant de cette dette est généralement de l’ordre de 4 à 5 fois l’excèdent brut d’exploitation.
La dette mezzanine
La dette Mezzanine corresponde à un double impératif : pouvoir calquer les remboursements de dettes avec les sorties de cash-flows d’une part, compéter le financement en dette dont les banque n’ont pas voulu.
La dette Mezzanine est une dette intermédiaire entre les fonds propres et la dette senior. En d’autre terme c’est une dette de second rang dont le remboursement n’est pas « garanti » que sur les seuls cash-flows de l’entreprise.8
Le financement par obligations à haut rendement (Hight Yield Bonds)
Ce type de financement est connu aussi sous le nom de la dette obligataire ou subordonnée. Il est utilisé dans les montages LBO du fait qu’il offre aux investisseurs des liquidités suffisantes avec un coût bas.
Il s’agit d’une émission d’un emprunt obligataire de durée de vie qui se situe généralement entre 8 et 10 ans, avec avantage de remboursement in fine.
Le remboursement est conditionné par le remboursement complet de la dette senior, c’est pour cette raison, cette dette est une dette subordonnée.
Cette dette subordonnée est une dette intermédiaire entre la dette Mezzanine et la dette sénior.
Elle existe une rémunération intermédiaire relativement élevée.
Cas d’illustration du LBO
La rentabilité économique et rentabilité financière :
- Le calcul de la rentabilité économique, Ke, indique la rentabilité des fonds investis dans l’entreprise, indépendamment de la structure du passif :
Ke = Résultat d’exploitations après Impôt/ actif économique
- Le résultat net de l’exercice rapporté aux capitaux propres renseigne sur la rentabilité financière de l’opération, Ke :
Ke = résultat net de l’exercice/ Capitaux propres.
Dans le cas où l’entreprise n’est pas endettée, la rentabilité économique et la rentabilité financière sont égales. Les actionnaires sont les seuls agents à se partager le résultat économique après impôt. En revanche, si l’entreprise est endettée deux situations peuvent se présenter :
- La rentabilité financière est supérieur à la rentabilité économique Kc> Ke. L’emprunt améliore la rentabilité financière, qui est alors supérieur au taux de la dette, Kd, créant ainsi un effet de levier positif ;
- La rentabilité financière est inférieure à celle de l’entreprise, le taux de l’emprunt est alors supérieur à la rentabilité financière créant un effet de levier négatif.
La rentabilité financière peut également s’exprimer à partir de la rentabilité économique lorsqu’on introduit le ratio d’endettement de l’entreprise (dette, D, rapportées aux capitaux propres, CP) : KC= Ke + (Ke-Kd)*(D/CP)
En effet, si la différence Ke – Kd est positive, l’effet de levier est d’autant plus élevé que le levier d’endettement est important.
L’effet de levier financé d’endettement :
Nous abordons l’effet de levier d’endettement par l’étude de deux entreprises ayant recours à une structure de financement différente : L’une recourt à l’emprunt et la seconde se finance uniquement par fonds propres.
Le coût de la dette avant impôt est 9%, soit Kd= 6%, en considérant un taux d’imposition de 33.33%.
L’activité économique de ces entreprises est de 1000 et l’une d’entre elle s’endette pour un montant de 400.
En année 2, la rentabilité financière de l’entreprise non endetté est de 17% alors que celle de l’entreprise endettée s’élève à 24.3%. L’endettement a donc permis d’offrir une rentabilité supérieure aux actionnaires, induisant un effet de levier financier de 24.3%.
L’endettement a donc permis d’offrir une rentabilité supérieure aux actionnaires, induisant un effet de levier financier de 24.3%-17%=7.3%
En revanche, en année 1, la rentabilité financière est égale à 4% pour l’entreprise non endetté alors qu’elle est de 2.7% pour celle qui est endetté, induisant cette fois-ci un effet de levier négatif de 2.7%-4%= -1.3%
L’objectif de ce as est de mettre en évidence dans quelle mesure il peut être tentant de recourir à l’endettement pour financier une acquisition
