la valeur en finance

Il s’agit ici de reprendre un certain nombre d’éléments de définitions qui pose les fondamentaux du raisonnement financier, préalable à la bonne compréhension de la démarche axée sur la valeur en finance. Ces éléments concernent la notion de valeur elle-même mais également des acteurs et de l’environnement qui interviennent et interfèrent dans le management d’une entreprise.

Le concept financier de valeur

La notion de valeur

La notion de valeur sous-entend en fait deux types de question en finance :

• comment est-elle créée par les firmes pour le bénéfice de leurs propriétaires ?
• comment est-elle distribuée à ces mêmes propriétaires ?

Pour compléter ce questionnement, on peut également ajouter :

• qu’est-ce qui donne de la valeur à une entité ?
• qu’est-ce qui augmente cette valeur ?

La notion de valeur utilisée en finance est assez différente de celle, plus large, de richesse :

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La notion de « richesses » détenues par un individu, renvoie d’abord aux biens non monétaires tels que la santé, le bonheur, etc., qui sont certainement des éléments à « valoriser ». Mais cela inclut également les investissements financiers tels que la quote-part de la valeur d’une firme.

Bien que le management financier ait peu d’impact sur la première composante de la richesse, cela montre comment les firmes, en augmentant leur propre valeur, peuvent augmenter en partie la « richesse » des individus.

La valeur/richesse se présente sous des formes très différentes, d’un éventail assez large allant de la trésorerie aux actifs physiques. Mais ces derniers ne sont valorisables financièrement que s’ils peuvent être transformés en liquidités ou s’ils peuvent générer la production de biens et de services qui pourront être vendus dans le futur. Ceci amène une observation importante : la valeur d’une activité et/ou la richesse personnelle ont deux composantes :

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• les actifs et liquidités détenus aujourd’hui ;
• les flux futurs de liquidité attendus.

De la même façon, la valeur d’une société est basée sur les actifs détenus aujourd’hui ainsi que sur les flux de trésorerie futurs attendus.

Les facteurs améliorant la valeur

Plusieurs facteurs augmentent la valeur d’une société en améliorant ses projets d’encaissements futurs :

• la qualité et l’étendue des produits fabriqués ;
• les actifs utilisés ;
• la marque ;
• la qualité de sa main-d’œuvre et du management ;
• les conditions du marché et l’état de l’économie, etc.

La caractéristique commune de tous ces facteurs est leur capacité à améliorer les conditions d’exploitation des projets financiers. Toutes les décisions qui développent ces perspectives d’avenir améliorent la valeur du jour présent.

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Exemples Investir dans une nouvelle gamme de produit. Les dépenses de formation du personnel.

Développer les projets financiers futurs est le rôle prioritaire des managers financiers s’ils souhaitent ajouter de la valeur à une activité :

On pense communément que la valeur de la plupart des sociétés réside dans ce qu’elle détient aujourd’hui alors que, souvent, la plus grande partie de ce qui fait sa valeur provient de ses perspectives de revenus.

Remarque La valeur des individus est généralement, parmi les « actifs » d’une firme, la composante la plus importante. À ce titre, l’image de marque des joueurs vedettes dans un club professionnel de football est un bon exemple. Mais dans ce cas, il faut être prudent lorsque l’on parle de revenus attendus : la vie humaine n’est pas une variable à mettre sur le même plan que les autres. La demande des clients évolue, de nouveaux produits apparaissent inévitablement et ce qui a de la valeur aujourd’hui peut ne plus en avoir demain : dans l’exemple cité ci-dessus, que se passera-t-il si le joueur vedette en question est moins en forme ou s’il se casse une jambe ? Ainsi, la valeur et le risque sont-ils liés.

La complexité de ce concept

Toute décision financière doit permettre à une firme d’atteindre ses objectifs, ou au moins de s’en approcher. La finance est centrée sur la création de valeur. Le concept de valeur est donc fondamental pour comprendre la finance.

Mais la signification du terme « valeur » est différente de celle du prix : alors que le prix est facilement identifiable, la valeur est davantage « ésotérique » et intangible.

L’application de cette distinction aux entreprises donne généralement les éléments suivants :

• le prix courant d’une société est donné par la simple lecture des journaux financiers (cours des actions) ;
• la « vraie » valeur que l’on peut en donner (ou telle qu’elle peut être indiquée par les dirigeants par exemple) est souvent plus élevée.

Ceci suscite des questions clés relatives à la valeur telles que :

• comment mesure-t-on la valeur en finance ?
• quels sont les facteurs qui peuvent limiter la capacité des dirigeants à créer de la valeur ?

Tous ces éléments fondent le raisonnement financier sur la création de valeur.

Les différents acteurs de la création de valeur

Présentation des différents acteurs – Notion de parties prenantes

La littérature anglo-saxonne parle en effet de stakeholders, terme traduit par « parties prenantes ».

Selon l’AMF(1),

Le modèle qui sous-tend la création de valeur relève d’une approche contractualiste et patrimoniale de l’entreprise. Elle appartient à ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et leur délèguent le pouvoir de gérer leur capital. Les rapports avec les salariés, les sous-traitants et les consommateurs relèvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport à l’objectif de création de valeur actionnariale. Ce modèle, à un certain niveau de généralité, ne diffère pas de la théorie microéconomique standard. Il semble se généraliser dans la pratique, en dehors de tout débat sur ses présupposés philosophiques.

On a ainsi :

Les actionnaires

Ce sont les propriétaires légaux de la firme. Ils deviennent actionnaires en investissant de l’argent via l’acquisition d’actions. Un investissement est la renonciation à une consommation présente dans l’attente (non garantie) d’un revenu futur.

Les actionnaires vont recevoir ce revenu sous forme de paiement de dividendes et sous la forme de gains en capital grâce à l’augmentation du cours de l’action.

Les dirigeants

Ils gèrent la firme pour le compte des propriétaires, les actionnaires, mais ont également leurs propres intérêts. Ceux-ci peuvent prendre la forme de rémunérations financières, d’opportunités de carrière ou d’éléments de pouvoir et de standing dans l’organisation.

À noter qu’ils peuvent aussi être actionnaires. Leur situation est alors particulière.

Les employés

Ils sont directement intéressés dans la firme par le biais de leurs emplois, carrières et rémunérations. Ils souhaitent améliorer leur situation sur ces trois points et, pour cela, peuvent s’organiser pour être représentés lorsque ces questions sont discutées au sein de l’entité.

Les prêteurs

Les établissements financiers et les créanciers obligataires prêtent des fonds à l’organisation dans l’objectif d’obtenir des paiements d’intérêts. Ils vont exiger de l’organisation qu’elle conserve un certain montant de liquidité comme garantie de sa solvabilité.

Ils vont également souhaiter intensifier leur relation avec les entreprises en proposant d’autres services tels les conseils financiers.

Les fournisseurs

Sur le court terme, ils souhaitent être assurés qu’ils seront payés pour la livraison des biens fournis. Sur le long terme, ils aimeraient compter sur un volume de commandes constant.

Les clients

La plupart du temps, ils recherchent la meilleure qualité au prix le plus faible (value in the money). Lors d’achats de biens durables, les clients souhaitent également obtenir un suivi du produit pour faire face à une éventuelle réparation ou obtenir un service complémentaire.

L’État et l’environnement local

Que ce soit au niveau individuel ou au niveau général, l’État s’intéresse aux affaires commerciales et financières. Le niveau des ressources financières perçues des firmes va influencer la politique économique.

À un niveau moindre, l’État voudra s’assurer du paiement des impôts et taxes qui lui sont dus.

De la même façon, les entreprises vont impacter la vie de la collectivité locale de manière positive via l’emploi local et les revenus prélevés mais également de manière plus négative par les nuisances et pollution sous leurs diverses formes.

Les collectivités locales vont chercher à se protéger contre ces effets négatifs et prendre soin de leur environnement. Les firmes sont donc amenées à entretenir de bonnes relations publiques et encourager les projets locaux.

Les intérêts conflictuels potentiels des parties prenantes

Les conflits pouvant exister sont faciles à appréhender dès lors que l’on pose la question « la valeur pour qui ? ». On obtient alors les possibilités de conflit suivantes :

Actionnaires versus Clients

Les premiers veulent des profits élevés, les seconds des prix faibles.

Actionnaires versus Salariés

Les seconds veulent de bonnes conditions de travail et de bons salaires, les premiers préfèrent payer les rémunérations les plus faibles possibles.

Actionnaires versus Prêteurs

Les intérêts doivent être versés même s’il n’y a pas de bénéfices, les actionnaires sont rémunérés sous forme de dividendes (créanciers résiduels).

État vs salariés

Le premier impose le paiement d’impôts et taxes qui affectent le développement futur des emplois.

Mais, le conflit potentiel le plus important et le plus intéressant est celui qui oppose les dirigeants aux actionnaires. Plusieurs facteurs peuvent amener ce conflit.

• Les dirigeants exercent un contrôle au jour le jour de l’activité. Les actionnaires sont les propriétaires (bailleurs de fonds) mais, comme ils n’ont pas le temps d’analyser ou de gérer l’activité eux-mêmes, ils rémunèrent les managers comme agents.
• Les dirigeants auront une tendance naturelle à maximiser leurs propres intérêts (rémunérations, conditions de travail, bénéfices, statuts, etc.) qui ne sont pas fondamentalement ceux des actionnaires. D’autre part, les dirigeants peuvent ne pas vouloir prendre de risques qui peuvent menacer leurs positions ou emplois, alors que les actionnaires peuvent étendre leur risque en investissant dans plusieurs entreprises.
  • Cela signifie que les dirigeants peuvent refuser des opportunités d’investissements créatrices de valeur en raison du trop grand risque perçu.
• Les dirigeants ont une information détaillée sur la firme qui n’est pas forcément disponible pour les actionnaires. C’est ce que l’on appelle l’asymétrie de l’information.
• Les dirigeants peuvent se focaliser essentiellement sur des objectifs à court terme. Or, les actionnaires achètent des actions comme un placement à long terme.

Cela présente un problème si la firme recherche un gain à court terme aux dépends de son développement à long terme.

Remarque Les dirigeants peuvent également se conduire de manière illégale. Certains scandales financiers récents en sont la preuve. De ce fait, les actionnaires ressentent la nécessité de protéger leurs intérêts contre toute possibilité de fraude. Ils peuvent : – contrôler l’action des managers via les audits interne et externe ; – poser des questions lors des assemblées préalablement à leurs votes. Néanmoins de tels contrôles sont coûteux en temps et en argent. Une des stratégies habituelles pour éviter ces comportements est de transformer les dirigeants en actionnaires en les rémunérant sous forme de bonus en actions, ou encore sous forme de stock-options. En dernier recours, si les actionnaires sont réellement mécontents du management, ils peuvent céder leurs actions

Les aspects du rôle décisionnel du dirigeant financier

Toute décision financière prise par les dirigeants financiers doit :

• viser un objectif cohérent ;
• être jugée à la façon dont elle permet de l’atteindre ;
• être jugée au regard de la création de valeur.

Un intermédiaire entre les marchés de fonds et la firme

Le manager financier est à l’interface des opérations de la société, présentes et à venir, qui conduisent à une demande de fonds sur les marchés qui, eux, pourvoient les fonds.

Le rôle du manager financier est donc de fournir le bon montant des fonds au coût optimal et au bon moment ainsi que d’apprécier les chances de succès aux différentes stades des actions.

Les décisions d’investissement

Elles sont basées essentiellement sur la recherche de projets qui rapportent plus qu’ils ne coûtent.

La valeur provient généralement de l’élaboration de bonnes stratégies (cf. infra) et/ou de la possibilité de produire de nouveaux biens sur une niche du marché ou sur des segments du marché ignorés jusqu’alors.

Il s’agit donc de profiter des imperfections du marché (situations éphémères de rente, arrivée rapide de la concurrence) : par exemple, les efforts de recherche et développement peuvent permettre d’aboutir à une production innovante et véritablement créatrice de valeur.

Les décisions de financement

L’objectif est de rechercher des sources de financement « intéressantes », ce qui implique la recherche des financements les plus adaptés et les moins coûteux.

Néanmoins, en raison de la globalisation et de l’évolution des systèmes de communication, toute disparité de taux d’emprunt est éliminée par l’action des arbitragistes : aujourd’hui, la structure des taux d’intérêt est établie au travers des marchés financiers mondiaux qui reflètent fidèlement les risques inclus dans les différentes catégories et durées de prêts.

➔ C’est un reflet de l’efficience des marchés (marché qui traduit fidèlement dans les prix des valeurs leurs caractéristiques en termes de risque et de rentabilité).

Le paiement de dividendes

Cette décision est la plus compliquée. Les individus investissent dans des sociétés dans le but de recevoir une rémunération avantageuse.

➔ Cette valeur peut provenir sous forme de dividendes (trésorerie) ou de gain en capital (plus-value) dès lors que la société a investi correctement afin d’augmenter le cours de ses titres.

Le garant de la mise en œuvre de la planification stratégique

L’augmentation de la valeur d’une entreprise nécessite la définition, le choix et l’adoption par les dirigeants d’une stratégie parmi une large gamme de possibilités. Le management stratégique peut être défini comme une approche systématique de positionnement de l’activité par rapport à son environnement afin d’assurer son succès tout en lui offrant une certaine garantie de sécurité.

Trois niveaux de stratégies peuvent être distingués :

Au niveau de l’entreprise

Ce niveau traite des questions principales telles que le choix du type d’activité pour une entreprise. La stratégie financière doit jouer un rôle important car tout choix (croissance interne ou externe par exemple) nécessite un argumentaire financier fondé. De la même façon, le choix d’une structure financière et d’une politique de dividendes font partie du développement stratégique au niveau de l’entreprise.

Au niveau de l’activité

Ce niveau traite de la compétition des unités stratégiques de l’activité sur leurs marchés particuliers. La formulation de ces stratégies aura des influences sur l’allocation des ressources pour ces unités.

Au niveau opérationnel

Ce niveau traite de la contribution des niveaux fonctionnels aux niveaux supérieurs énoncés précédemment. Par exemple, la fonction financière peut formuler des stratégies pour atteindre une nouvelle politique de dividendes formulée au niveau de l’entreprise.

Ce qui donne le processus suivant :

L’importance des forces compétitives dans l’élaboration de la valeur ne doit pas être sous-estimée : elles contribuent très largement à la détermination des prix de vente des biens et services, des quantités, des coûts de production, du niveau des investissements nécessaires et des risques correspondants à cette production.

Conclusion

Les principaux facteurs qui influencent la valeur de la firme sont présentés dans le schéma ci-dessous :

Dans tout secteur, toutes les entités sont soumises aux mêmes conditions macro-économiques. Les taux d’inflation, d’intérêt et d’imposition ainsi que l’intensité des forces compétitives vont affecter toutes les entités, même si c’est à un degré différent. Chacune devra développer des stratégies pour exploiter des opportunités économiques et créer des avantages compétitifs durables.

D’un point de vue financier, ces éléments auront une influence directe sur l’investissement, le financement et le paiement de dividendes. Les décisions opérationnelles et d’investissement génèrent des flux de trésorerie alors que les décisions de financement impactent le coût du capital. De ces deux paramètres est issue la valeur de la firme.

Il est difficile de faire apparaître une certaine rationalité dans les processus décisionnels mais cinq caractéristiques communes à toute analyse de nature financière peuvent néanmoins être soulignées :

Identification claire des objectifs

La définition et communication des missions et objectifs des entreprises sont particulièrement importantes. Certains sont quantifiables, d’autres non ; certains sont plus pertinents que d’autres au regard des décisions financières.

Identification des actions à mener pour atteindre ces objectifs

Cela permet de préciser les opportunités d’investissement et de financement, même si généralement plusieurs solutions sont possibles.

Collecte de l’information pertinente

Cette phase a un coût puisqu’il faut chercher et trier l’information (toute information n’est pas pertinente). Mais cela facilité ensuite l’analyse de la décision.

Évaluation

L’analyse et l’interprétation des informations collectées sont au centre de l’analyse financière.

Contrôle des effets induits par la décision

La remontée des informations concernant les performances passées permet de juger de l’efficacité de la méthode employée dans le projet décisionnel et du jugement des décisionnaires. Elle contribue à former l’expérience des décideurs