le choix de financement

La décision de financement acquiert une importance primordiale. Cette importance tient sa place du fait que le choix des modes de financement est étroitement lié à la rentabilité et au risque, et permet au détenteur de l’entreprise (actionnaire) de d’augmenter au maximum la valeur de leur fonds.

Donc, le choix de financement intervient dans le cadre de certaines contraintes, qui limite le champ des possibilités, cités ci-dessous.

La décision de financement

L’étude du financement doit intervenir :

• avant l’étude de rentabilité économique pour vérifier que la structure du bilan permet d’envisager une demande de crédit ou un appel de fonds aux actionnaires ;
• après l’étude de rentabilité pour déterminer le choix du financement le mieux adapté et le moins coûteux pour l’entreprise : capitaux propres, emprunts auprès d’établissements de crédit ou recours au crédit-bail.

Il est nécessaire de dissocier les caractéristiques d’un investissement d’une part, et la politique financière d’autre part. L’effet de levier financier ayant pour résultat d’améliorer la rentabilité financière, il peut masquer le choix d’un investissement insuffisamment rentable sur le plan économique.

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La décision de financement consiste à :

• définir une politique de distribution des dividendes dont résulte un niveau de capacité d’autofinancement et donc de fonds propres mis à la disposition de l’entreprise ;
• déterminer le niveau des capitaux permanents nécessaires à une structure financière optimale ;
• fixer la répartition des capitaux permanents entre capitaux propres et endettement en tenant compte de l’effet de levier.

Bien que sa détermination soit a priori indépendante du choix d’un investissement, il peut advenir qu’un financement proposé pour l’acquérir soit exceptionnellement pris en compte dans le calcul de la rentabilité économique. Il est en effet courant que les conditions de paiement d’un investissement en particulier soient liées aux propositions de crédit d’un fournisseur.

Critères de choix de financement

L’équilibre financier

L’équilibre financier d’une entité se caractérise par sa capacité à maintenir sa trésorerie proche de zéro.

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Un suréquilibre financier chronique traduit une incapacité à utiliser pleinement sa structure, un certain manque de dynamisme.

Les opportunités doivent être recherchées. La trésorerie oisive doit être orientée sur des projets plus ambitieux.

Un déséquilibre financier récurrent est coûteux pour l’entreprise. Il révèle, dans certains cas, une faiblesse de la rentabilité, dans d’autres, un défaut d’harmonisation des rythmes d’encaissement et de décaissement.

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Lorsque la rentabilité des projets est insuffisante, les choix en matière d’investissement sont en cause. La structure de l’outil économique, les processus décisionnels sont à repenser. Lorsque l’harmonisation des degrés de liquidité et d’exigibilité n’est pas assurée, les échéanciers sont en cause et il convient de se conformer à quelques principes de gestion de l’encaisse.

Les investissements ont des effets sur les années à venir. Leur rentabilité est rarement suffisante pour pouvoir les financer en quelques mois. Le financement d’un investissement dans la structure ou dans le cycle d’exploitation dépend donc des flux monétaires engendrés par ceux-ci et de l’utilisation que l’entreprise souhaite en faire.

La durée de l’investissement ne fixe pas strictement la durée du financement. Il est plus rigoureux d’affirmer que la liquidité du projet conditionne les échéances liées au financement choisi.

En simplifiant à l’extrême, nous affirmons que les ressources durables de l’entreprise doivent couvrir la politique d’investissement dans la structure et le besoin moyen généré par le cycle d’exploitation. En d’autres termes, le fonds de roulement net doit être égal au fonds de roulement normatif pour assurer l’équilibre financier.

Cette analyse est insuffisante dans la mesure où elle revient à ignorer la variété en termes de permanence des ressources durables, la variété en termes de stabilité des investissements.

Il est impossible de traiter sans discrimination un apport en capital et un emprunt bancaire échéant dans deux ans, l’acquisition d’un laboratoire de recherche fondamentale et l’achat d’un logiciel de traitement de texte.

Les degrés de réversibilité, de rémanence s’opposent. En outre, le fonds de roulement normatif correspond à un besoin moyen. Ce dernier peut masquer des situations opposées : une partie permanente large ou inexistante, des extrêmes très éloignés comme des écarts à la moyenne peu nombreux et de faible importance.

Les particularités du financement des besoins monétaires engendrés par les cycles d’exploitation et notamment la durée de ce financement dépend plus de ses inflexions que de son montant moyen. Il est donc erroné d’affirmer la nécessité de couvrir les fonds de roulement normatif par des capitaux permanents.

Il est plus juste de considérer que la partie permanente du besoin en fonds de roulement d’exploitation doit être financée par des ressources stables et que la partie cyclique du besoin en fonds de roulement d’exploitation doit être financée par des ressources courtes pour autant que l’écart entre les taux d’intérêts à court terme et les taux d’intérêts à moyen ou long terme n’engendre pas globalement des intérêts supérieurs à ceux d’un financement plus long porteur d’une base de calcul plus large, de taux moindres et d’une encaisse excédentaire à placer.

L’arbitrage est toujours une nouvelle itération dont la solution dépend des inflexions du cycle d’exploitation, des taux d’intérêts pratiqués sur le court, moyen et long terme et des opportunités de placement d’une encaisse excédentaire.

Si l’entreprise dispose de plusieurs opportunités de financement, les choix effectués seront fonction des coûts associés à chacun d’eux, et des risques liés à leurs modalités.

Les critères étudiés seront les taux actuariels, la valeur actuelle nette des fonds propres, le taux interne de rentabilité des fonds propres et les flux monétaires annuels équivalents.

Le calcul du coût de financement (le taux actuariel)

Pour déterminer le coût d’une source de financement, il faut comparer le Capital mis à la disposition de l’entreprise et les sommes qui doivent être versés en contre partie en prenant en considération les économies d’impôts. Le coût de source de financement est le taux d’actualisation pour lequel il y a une équivalence entre le Capital et l’ensemble des sommes réellement décaissées en contre partie.

Le coût de la dette s’évalue en calculant le taux actuariel après impôt. C’est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital mis à disposition de l’entreprise et l’ensemble des sommes réellement décaissées en contrepartie.

Coût de l’emprunt

Si l’on pose :

RB_i : montant du remboursement du capital emprunté en période i
FF_i : frais financiers payés en période i
M : montant emprunté,
t : taux d’imposition,
n : durée de vie de l’emprunt.
Le taux actuariel, après impôt, de cet emprunt est Ta tel que :

Coût du crédit bail

Le coût actuariel est déterminé par le taux Ta tel que :

En effet, le crédit-bail entraîne les conséquences suivantes :

• L’entreprise verse un loyer L qui est L (1-t) après impôt ;
• L’entreprise renonce aux économies d’impôt sur dotations aux amortissements, soit A.t ;
• La valeur de l’option de rachat est prise en compte dans l’évaluation de la rentabilité d’investissement.

Coût des capitaux propres

Le coût des fonds propres est plus complexe à déterminer. Il est égal au rendement espéré par les actionnaires compte tenu du niveau de risque attaché à l’entreprise.

Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) permet d’estimer le coût des fonds propres selon la formule suivante :

Kcp=Rf+β (E [Rm]-Rf)

Avec

Ε[Rm]= le risque espéré du marché

Rf = le taux sans risque

β = le coefficient de sensibilité au risque

Le taux sans risque (Rf) correspond à la rémunération qu’on peut attendre d’un investissement en obligations sans risque.

La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique de l’ensemble du marché actions (Rm – Rf), pondérée par un coefficient de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir compte de la volatilité de l’entreprise par rapport au marché.

Le coefficient β d’une société est défini par référence à la volatilité de son cours de bourse par rapport à l’évolution du marché. Cette mesure peut être obtenue directement sur les bases de données financières.

L’application pratique de ce modèle ne va pas sans difficultés.

Le premier point concerne la détermination du taux d’intérêt sans risque Rf. Une approximation de ce taux est donnée par le taux de rendement des emprunts de l’Etat.

Ce taux peut augmenter comme il peut diminuer. La difficulté dans ce cas est de déterminer si cette baisse est conjoncturelle ou durable et quel serait le taux d’intérêt sans risque stabilisé à utiliser pour la prévision.

Une autre difficulté concerne le troisième facteur utilisé pour l’estimation du coût des fonds propres qui est le bêta de l’action et qui mesure le risque systématique. Comme pour la prime de risque de marché, le facteur bêta est également une anticipation, d’où la
difficulté de son estimation. La solution par approximation généralement retenue est ici également le recours à des données historiques.

La valeur actuelle nette des fonds propres

La valeur actuelle nette des fonds propres résulte de la différence entre les flux de trésorerie nets actualisés et les mises en fonds propres elles-mêmes actualisées s’il y a lieu. Nous parlons aussi de la valeur actuelle nette du projet après financement.

Les flux de trésorerie nets sont les flux strictement associés au projet.

Les mises en fonds sont les mises strictement motivées par le projet.

Les flux de trésorerie nets se calculent en partant des flux de trésorerie d’exploitation. Il convient d’en déduire les différentes conséquences des modes de financement retenus à l’exception des effets liés aux apports en fonds propres, c’est-à-dire, des effets liés à la rémunération des associés.

À titre d’exemple : nous déduisons les intérêts payés aux banquiers, aux obligataires, les remboursements, les redevances de crédit-bail.

Les mises en fonds propres associées au projet se calculent par la différence entre le coût de l’investissement et la couverture assurée par les autres financements (montant emprunté, montant couvert par un contrat de location).

La valeur actuelle nette d’un projet après financement correspond donc à l’idée d’enrichissement de l’actionnariat.

Dans le cas particulier d’une entreprise finançant intégralement un projet par des fonds propres, les flux monétaires nets sont égaux aux flux monétaires d’exploitation, la mise en fonds propres est égale à l’investissement. De ce fait, la valeur actuelle nette des fonds propres diffère de la valeur actuelle nette de l’investissement par le choix du taux d’actualisation.

Les mises en fonds propres correspondent aux apports initiaux et ultérieurs en capital, aux apports en comptes bloqués, aux décisions de mise en réserves.

Le taux d’actualisation retenu ne correspond pas à la notion de coût du capital. Ce serait amputer les flux une deuxième fois des effets du financement par endettement.

Le taux d’actualisation plancher correspond à la rémunération minimum que l’actionnariat peut obtenir de ses fonds à l’extérieur de l’entreprise.

Ensuite, il convient de majorer le taux pour tenir compte des exigences de rentabilité de l’actionnariat à l’intérieur de l’entreprise, du risque financier associé au projet du point de vue d’un actionnaire.

Il est possible aussi d’utiliser un taux d’actualisation correspondant au taux de rentabilité moyen obtenu par l’actionnariat dans l’entreprise. L’idée étant alors de ne retenir que les projets porteurs d’une majoration de la rentabilité moyenne.

Plusieurs concepts peuvent être admis quant à la définition des taux d’actualisation. Il convient de justifier sa position et d’interpréter la valeur actuelle nette au regard d’une motivation stricte du taux retenu.

Le taux interne de rentabilité des fonds propres

Nous pouvons l’appeler le taux interne de rentabilité du projet après financement.

Il s’agit du taux d’actualisation pour lequel nous constatons l’égalité entre les mises en fonds propres et les flux monétaires nets.

Nous envisageons donc une rentabilité financière, au profit de l’actionnariat. Lorsqu’une entreprise finance son investissement intégralement par des fonds propres, nous avons égalité entre le taux interne de rentabilité de l’investissement et le taux interne de rentabilité des fonds propres.

L’effet de levier

Le flux net est fonction du flux d’exploitation.

La mise en fonds propres est fonction de l’investissement.

Le TIR des fonds propres est donc fonction du TIR de l’investissement. D’un point de vue général, la rentabilité financière dépend de la rentabilité économique.

Lorsque le coût de l’endettement est inférieur à la rentabilité économique, nous obtenons une rentabilité financière supérieure à la rentabilité économique et ce, d’autant plus que l’endettement est fort au regard des fonds propres.

Il s’agit d’un effet de levier positif.

Lorsque le coût de l’endettement est supérieur à la rentabilité économique, nous obtenons une rentabilité financière inférieure à la rentabilité économique et ce, d’autant plus que l’endettement est fort au regard des capitaux propres.

Il s’agit d’un effet de levier négatif.

Au surplus, toute variation sur la rentabilité économique se reproduit plus que proportionnellement sur la rentabilité financière, à la baisse comme à la hausse, et ce, d’autant plus que l’endettement est fort. En s’endettant, l’entreprise, en cas d’effet de levier positif, accroît sa rentabilité financière mais la rend aussi plus fragile, plus risquée, plus sensible aux turbulences sur la rentabilité économique. À une bonification sur la rentabilité correspond une majoration du risque.

Posons :

RE = la rentabilité économique, c’est-à-dire la rentabilité de l’investissement

RF = la rentabilité financière, c’est-à-dire, la rentabilité des fonds propres

t = le coût de l’endettement supposé fixe

FP = les fonds propres apportés

D = l’endettement

I = l’investissement

L’investissement est financé soit par des fonds propres, soit par de l’endettement, d’où I = FP + D

La différence entre le résultat d’exploitation et le résultat net se constitue des intérêts payés aux prêteurs en faisant abstraction de l’imposition.

Nous avons :

Résultat net = Résultat d’exploitation – Intérêts

RE = résultat d’exploitation/I ou Résultat d’exploitation = RE × I

RF = résultat net/FP

Résultat net = Résultat d’exploitation – (t × D)

Divisons par FP :

(Résultat net/FP) = (résultat d’exploitation/FP) – (t × D)/ FP

Introduisons l’idée d’une variation sur la rentabilité économique, c’est-à-dire l’idée d’un risque.

Nous obtenons :

∆(D/FP) t n’existe pas compte tenu de la fixité supposée du taux de rémunération des prêteurs.

∆RF = ∆RE (1 + (D/FP) )

Le risque des actionnaires est (1 + (D/FP) ) plus fort avec le financement par endettement comparé au financement par fonds propres.

L’utilisation d’autres indices de dispersion (écart type, variance) débouche sur les mêmes conclusions.

Ces formules générales sont valables dans le cadre d’un raisonnement annuel, donc sans actualisation et pour des notions de résultat.

La mesure du risque financier

Si le levier financier est l’instrument qui permet de connaître l’opportunité de s’endetter ou pas, le risque financier est le moyen qui permet quand est ce faut-il stopper l’endettement.

L’arbitrage entre l’endettement et sa limitation est une décision qui ne dépend pas de l’entreprise uniquement. il dépend des contraintes imposées par les banques en matière d’autonomie financière ( le bras de levier ne doit pas être supérieur à 1)

La mesure du risque est exprimée par l’écart type de la différence (RF et RE).

En éliminant l’effet de l’impôt, on a RF= (RE+(RE-i) D/C

Donc, (RF-RE) = D/C (RE-i) = D/C(RE) + D/C (i)

Cette relation implique une relation entre les variances:

VAR(RF-RE) = VAR (RE) (D/C)² + VAR (i) (D/C)²

Comme i est une constant VAR(i) = 0, d’où

VAR(RF-RE) = VAR (RE) (D/C)²

σ (RF-RE) = σ (RE) (D/C